2020年的最后一個工作日，被譽為CV(計算機視覺)四小龍之一的云從科技集團股份有限公司(簡稱"云從科技")科創(chuàng)板IPO審核狀態(tài)更新為"已問詢"，標志其IPO進入實質(zhì)審核階段。

目前，科創(chuàng)板IPO進度排在云從科技前面的CV四小龍僅有依圖科技有限公司(簡稱"依圖科技")一家，其IPO"已問詢"狀態(tài)更新日期為2020年12月1日，比云從科技整整領(lǐng)先一個多月，但至今尚未有任何進展。值得一提的是，該公司CTO顏水最近已離職去了一家東南亞電商公司，給依圖科技的IPO之路蒙上一層陰云。此外，曠視科技去年4月份科創(chuàng)板的上市計劃已被擱淺，商湯科技IPO時有傳出，但至今并未官宣。

這就使得云從科技有望奪取"CV第一股"的桂冠，但事實上，這遠比想象中的要難。

目前，云從科技尚未走出營收、虧損同比擴大的怪圈，自我造血能力有待驗證;同時，其市場地位還面臨嚴重的競爭威脅，主要表現(xiàn)在當下市場份額不占優(yōu)勢及受主要市場客戶自研視覺識別系統(tǒng)的跨界競爭威脅;而對于一家前期歷經(jīng)過多輪融資助高估值的獨角獸，二級市場能否接受一級市場的定價，及IPO發(fā)行價能否讓一級市場的投資者滿意均是挑戰(zhàn)。

諸多挑戰(zhàn)下，云從科技能否如愿拿下CV第一股的殊榮，還有非常多的不確定性。

持續(xù)虧損尚無明確的盈利時間表

人工智能被認為是第四次工業(yè)革命，AI賽道的投資在2016年阿法狗擊敗世界圍棋冠軍李世石的比賽后被點燃，據(jù)人工智能融資輪次數(shù)據(jù)，2016年，A輪及A輪前投資金額占總投資金額的80%，成立于2015年的云從科技享受到了這波AI投資紅利。

公開資料顯示，成立至今，云從科技從一級市場共獲得了超53億元的融資金額，在資本的加持下，云從科技將大筆現(xiàn)金投向技術(shù)研發(fā)，招股書顯示，2017年至2020年1-6 月，云從科技研發(fā)費用分別為0.59 萬元、1.48億元、4.5億元和2.47億元，占各期營收的比例分別為92%、31%、56%和112%。

不過，高研發(fā)投入并不能簡單等同于相應的商業(yè)化成果，正如公司招股書中所示，人工智能行業(yè)技術(shù)迭代快，技術(shù)的投入與升級是保持核心競爭力的必要手段，但公司并不能保證所有的技術(shù)研發(fā)都能順利帶來相應的商業(yè)成果。此外，技術(shù)研發(fā)還面臨著關(guān)鍵瓶頸未突破、產(chǎn)品性能未達標的失敗風險。諸多因素下，與它的許多AI同行相似，云從科技的技術(shù)研發(fā)商業(yè)化成果轉(zhuǎn)化也并不理想。

招股書顯示，2017年至2020年1-6月，云從科技實現(xiàn)營收0.64億元、4.84億元、8.07億元、2.21億元，同期凈利潤分別為-1.24億元、-2.00億元、-17.63億元及-2.98億元，主營業(yè)務的毛利率分別為36.12%、21.46%、38.89%和52.87%，粗略計算，報告期內(nèi)云從科技的虧損率(虧損率=凈利潤/營業(yè)成本)分別為303.30%、52.61%、357.49%、286.11%，歷時三年，云從科技的虧損率尚未見到明顯收窄。

雪上加霜的是，在經(jīng)歷多年的AI投資泡沫后，資本對AI項目的追逐轉(zhuǎn)為理性。數(shù)據(jù)顯示2019年一級市場的AI投資金額較2018年有25%-30% 的回落。而這一趨勢在2020年被加速，僅上半年，國內(nèi)AI風險投資金額較上年同期下滑了1/3，投資人對研發(fā)時間長、投資回報慢的AI項目開始失去耐心。

來源：國金證券研究所

此時，擁有自我造血能力的AI公司就成了資本市場上的香餑餑，可惜云從科技并非此類，對于持續(xù)的虧損以及不見收窄的虧損率，云從科技在招股書中提示稱：由于公司業(yè)務仍處于快速擴張期，研發(fā)費用將會持續(xù)增加，公司未來一定期間內(nèi)存在無法盈利的風險?！锻顿Y者網(wǎng)》就相關(guān)問題向云從科技董秘李勝剛求證，對方并未回復。

"國家隊"標簽并非抵御競爭的護城河

與其他三家AI獨角獸不同，云從科技因孵化于中科院重慶研究院，再加上政府基金的背景，故被業(yè)內(nèi)稱為"AI國家隊"。

企查查信息顯示，云從科技于2020年5月份完成的最后一輪18億元融資中，投資方包括中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金、長三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新基金、工商銀行等產(chǎn)業(yè)投資與地方基金，這筆上市前最大的融資讓云從科技在去年AI投資遇冷、融資低迷的環(huán)境下順利填充了彈藥。

不僅如此，在業(yè)務層面，"國家隊"的標簽也為云從科技帶來不少政府及國企的訂單。招股書顯示，云從科技為包括中國工商銀行、中國建設銀行等多家金融機構(gòu)提供服務;在安防領(lǐng)域，云從科技已在廣東、重慶、新疆等省(自治區(qū))公安廳內(nèi)陸續(xù)落地應用;在交通領(lǐng)域，云從科技的技術(shù)已經(jīng)陸續(xù)在銀川機場、重慶機場、首都機場等機場內(nèi)應用。

不過，與AI賽道選手擁擠帶來的激烈競爭相比，云從科技的"國家隊"標簽似乎不足以構(gòu)成抵御競爭的護城河。

CV四小龍盡管技術(shù)手段各有側(cè)重，具體而言商湯科技蓄力做起底層框架，曠視科技專注打造AloT(智能物聯(lián)網(wǎng))系統(tǒng)，依圖科技將芯片技術(shù)與算法技術(shù)結(jié)合，云從科技則發(fā)力人機協(xié)同。但四家均屬于人工智能領(lǐng)域的計算機視覺賽道，這也是CV四小龍的來歷。

該賽道主要研究如何用機器代替人對目標進行檢測、識別、跟蹤和分析，并進一步做圖形處理。目前，參與者除CV四小龍之外，還有谷歌、百度、華為等互聯(lián)網(wǎng)大廠以及安防龍頭?？低?、大華股份等。

另外，在現(xiàn)有的市場份額排名中，云從科技也不占優(yōu)勢。據(jù)2020年6月IDC發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年，CV四小龍占據(jù)著計算機視覺應用市場份額的前四位，合計份額超過60%，其中，商湯科技、曠視科技市場份額均接近超20%，穩(wěn)居第一、第二，而云從科技、依圖科技位居第三、第四，較前兩名相差近10個百分點，排名第五的?？低暰o追其后。

業(yè)務層面，在視覺識別最大的應用市場安防領(lǐng)域，據(jù)虎嗅文章稱，此前有多位安防業(yè)從業(yè)者表示，"在實際項目中，很少正面碰到CV四小龍。"、"他們就是大型系統(tǒng)集成商的下一級算法方案供應商，對終端客戶的話語權(quán)，根本不能與安防硬件大佬?？蹬c大華相提并論。"

財務層面上，云從科技在最能反映產(chǎn)品市場競爭力的毛利率方面也不及對手，招股書顯示，2017年-2019年，云從科技的毛利率分別為36.79%、21.70%、40.89%，而同期曠視科技和依圖科技的毛利率均在50%以上。這是否意味著云從科技的相關(guān)產(chǎn)品在競爭對手面前既無規(guī)模優(yōu)勢又無溢價能力?針對這一現(xiàn)象，《投資者網(wǎng)》致函云從科技董秘李勝剛，對方并未回復。

傳估值超250億一二級市場估值倒掛

云從科技成立以來，"國家隊"的標簽以及"巧遇"AI投資風口，讓其獲得10輪融資，這不斷推高了其一級市場的估值。

根據(jù)去年5月份恒大研究院發(fā)布的《2020中國獨角獸報告》中，對截至2019年12月31日中國獨角獸企業(yè)的估值進行了排序，其中商湯科技、曠視科技、依圖科技和云從科技的估值分別為60億美元、40億美元、25億美元、38億美元。但結(jié)合2020年5月，云從科技獲得最后一輪18億元的融資，其目前一級市場的估值或已超過曠視科技，位居CV四小龍的第二位。

有媒體爆料，云從科技最后一輪融資后的估值超250億元，如果以40億美元保守假定，折合人民幣大約260億元，按照2019年云從科技8.07億元的營收計算，PS(靜態(tài)市銷率)為32倍，而當前A股市場中最大的人工智能公司科大訊飛(002230.SZ)，當前PS(靜態(tài)市銷率)為9.5倍，云從科技的估值要高出不少。

顯然，一級市場估值過高，留給二級市場的空間就很小了，有私募基金經(jīng)理對《投資者網(wǎng)》稱，"由于此前的AI投資熱，導致目前國內(nèi)一、二級市場估值倒掛的現(xiàn)象比較嚴重，投資人為了保住估值，不愿自己投資的獨角獸折價登陸資本市場。"

一級市場的投資人不愿虧錢做買賣，二級市場就愿意高價接手嗎?這一矛盾直接影響到云從科技的IPO發(fā)行定價，上述私募基金經(jīng)理稱這也是當前AI獨角獸IPO最難的環(huán)節(jié)：按當前的估值定價發(fā)行，擔心股票認購數(shù)量不足;若折價發(fā)行，一級市場的投資人又不愿意。

此前，曠視科技IPO難產(chǎn)，還被媒體爆出涉嫌購買營收數(shù)據(jù)，導致部分股東集體退出。雖然這一爆料被曠視科技官方否認，但并未完全打消外界的質(zhì)疑，至今曠視科技的IPO未有下文。

從"已問詢"到順利IPO這一過程中，云從科技顯然還有大量棘手的工作要做。對于相關(guān)進展，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。